Hefestos Capital je u avgustu objavio svoj prvi polugodišnji pregled tržišta spajanja i preuzimanja u Jugoistočnoj Evropi, za period januar–jun 2026. Razgovarali smo sa Stefanom Petrovićem, partnerom, o tome šta to polugodište znači za vlasnika koji razmišlja o prodaji i čemu dve najveće transakcije u regionu uče kompaniju koja nikada neće biti na naslovnoj strani.
Pregled na samom početku odbija da proceni podatke koji nisu objavljeni. Zašto to naglašavate?
Zato što je alternativa način na koji se piše većina tržišnih komentara. Zbirni polugodišnji podaci za region u trenutku pisanja nisu bili objavljeni i mogli smo da izvedemo broj koji niko nikada ne bi proverio. Onog trenutka kada to jednom uradite, sve ostalo što objavite vredi manje. Vlasnik koji odlučuje da li da proda kompaniju građenu dvadeset godina zaslužuje da zna šta je od naših tvrdnji proverljivo, a šta je mišljenje. Tamo gde broja nema, tako i piše. Isti test bih primenio na svakog savetnika koji vam citira tržišni multiplikator — pitajte odakle mu.
Najjasnija pouka polugodišta deluje kao Addiko: pobedila je niža ponuda. Kako se to prevodi na kompaniju sa pet miliona evra prihoda?
Gotovo doslovno. NLB je nudio trideset sedam evra po akciji, RBI dvadeset šest i po, a akcije je prikupio RBI. Iza toga stoji sasvim racionalan račun. Akcionar meri cenu prema verovatnoći da novac zaista stigne, a RBI je tu verovatnoću podigao time što je spustio prag uspešnosti. Isti račun se provlači kroz svaku transakciju, bez obzira na veličinu. Kada na sto za kompaniju srednje veličine stignu dve ponude, ishod određuje to da li kupac ima obezbeđeno finansiranje, koliko uslova stoji između potpisa i plaćanja, koliki deo cene se plaća prvog dana i šta se dešava ako regulator ne odobri. Po mom iskustvu, vlasnici kod nas pročitaju iznos i tu prestanu da čitaju. A upravo ti uslovi na kraju određuju koliko će zaista biti isplaćeno.
Kod NIS-a je rok pomeran najmanje tri puta. Koliko zapravo košta odugovlačenje?
To se plaća iz cene, iako nigde u dokumentima ne stoji kao trošak. Kompanija koja posluje u javnoj neizvesnosti troši sopstvenu vrednost dok čeka — ključni ljudi ažuriraju biografije, investicione odluke se odlažu, dobavljači tiho skraćuju rokove, konkurencija tu priču koristi na sastancima sa kupcima. Uporedo sa svim tim slabi i pregovaračka pozicija prodavca, jer kupac koji zna da ste četrnaest meseci u procesu tačno zna koliko želite da se to završi. NIS je ekstreman slučaj, sa državom i stranom administracijom za stolom, ali isto se dešava i u maloj transakciji koja se oteže zato što finansijski izveštaji nikada nisu bili sređeni.
Globalna vrednost transakcija raste preko dvadeset odsto, a broj transakcija pada. Da li je to dobra ili loša vest za nas?
Ni jedno ni drugo, i po pravilu se pogrešno čita. Vrednost naviše guraju desetine ogromnih transakcija — u tehnologiji je vrednost porasla skoro pedeset odsto, dok je broj transakcija pao. To vam govori da tržište raste na vrhu, što kompaniji sa pet miliona evra prihoda ne znači ništa kada traži kupca. Korisniji broj za naše klijente retko se citira: broj transakcija opada. Kupci rade manje poslova, biraju oštrije i brže odustaju. Uz takvu selekciju, kompaniju koja nije spremna jednostavno niko i ne pogleda.
Priliv stranih ulaganja pao je skoro četrdeset četiri odsto. Treba li vlasnik koji planira prodaju da brine?
Manje nego što naslov sugeriše, jer SDI i M&A mere različite stvari. Strane direktne investicije obuhvataju grinfild gradnju, dokapitalizacije i pozajmice unutar grupe, dakle daleko više od kupovine postojećih kompanija. Pad govori pre svega o grinfildu: manje se gradi novo. Za nekoga ko prodaje poslovanje koje radi, to je gotovo neutralno, a ume i da pomogne. Kada je graditi od nule skuplje i sporije, kupovina nečega što već funkcioniše postaje privlačnija u poređenju — pod uslovom da to izdrži proveru kada kupac otvori knjige.
U pregledu se domaći kupci navode kao najzanimljiviji obrazac polugodišta. Zašto je to važnije od velikih transakcija iz naslova?
Zato što menja aritmetiku svakog prodajnog procesa na ovom tržištu. Godinama je priča bila da strane kompanije kupuju domaće, a to vam ostavlja jedan tip kupca i jedan tip pregovora. Sada MK Group kupuje, Nelt je najavio četiristo miliona evra ulaganja sa otprilike polovinom namenjenom akvizicijama, a BDS Co je pokrenuo preuzimanje u osam evropskih zemalja. Cenu određuje koliko strana stvarno želi kompaniju; model procene vam samo kaže odakle da krenete. Regionalni kupac ima i praktičnu prednost: poznaje teren, brže završava dubinsku analizu i ne plaše ga lokalne specifičnosti koje nekome u Beču ili Minhenu deluju kao rizik. Za vlasnike je to najkonkretnija dobra vest polugodišta.
Jedna stvar koju vlasnik treba da ponese iz ovog polugodišta u odluku ove jeseni?
Razdvojite objavljeno od zatvorenog u sopstvenoj glavi, a onda krenite na vreme. Dve najveće transakcije u regionu bile su objavljene i nijedna nije zatvorena u roku. Posao dospeva u vesti onog dana kada se potpiše, a stvaran postaje onog dana kada novac legne. Između ta dva datuma može se izgubiti mnogo. Praktična posledica je da priprema mora da počne pre nego što vam zatreba: sređivanje finansija, smanjivanje zavisnosti od vlasnika, rešavanje vlasničkih pitanja. Taj posao košta srazmerno malo u odnosu na ono što štiti. Nisam sreo vlasnika koji je zažalio što je bio spreman godinu dana prerano.
Šta pratite do kraja godine?
Da li će NIS biti zatvoren u 2026, jer to govori koliko ovo tržište spolja deluje predvidivo. Kako će teći izdvajanje i prodaja Addikovih regionalnih banaka. Da li se pad stranih ulaganja stabilizuje ili se pokazuje kao iscrpljen model rasta. I pre svega kako se cene strukturiraju — koliki je deo naknade odložen, uslovljen ili vezan za earn-out. Kada taj udeo raste, rizik prelazi sa kupca na prodavca, i to je broj koji bih najpažljivije pratio da prodajem sledeće godine.
Polugodišnji pregled tržišta o kome je reč u ovom intervjuu objavljen je u celini u našoj sekciji Analize. Iznesena mišljenja predstavljaju opšti komentar na javno dostupne informacije i ne čine investicioni savet niti preporuku u vezi sa bilo kojom kompanijom ili hartijom od vrednosti.