Vlasnici mesecima razgovaraju o iznosu iz ponude, a nekoliko nedelja o dokumentu koji određuje koliko će im zaista biti isplaćeno. Razlika između te dve cifre retko je mala, a nastaje gotovo u celosti u ugovoru o kupoprodaji udela — u mehanizmu cene, garancijama prodavca i novcu koji se zadržava nakon zatvaranja. Ovo je vodič kroz tu mehaniku, pisan za prodavce, a ne za pravnike.
Od ponude do iznosa koji dobijate
Ponude se najčešće daju na osnovu vrednosti preduzeća (enterprise value), dakle vrednosti samog poslovanja pre načina na koji je finansirano. Na račun vlasnika stiže vrednost kapitala (equity value), a put od jedne do druge cifre naziva se most cene.
- Vrednost preduzeća, kako je dogovorena sa kupcem.
- Umanjena za neto finansijski dug — kredite, lizing, faktoring i sve što kupac tretira kao dugu slično, uključujući neplaćene poreze, nerezervisane bonuse i pozajmice vlasnika.
- Uvećana ili umanjena za razliku između obrtnog kapitala na dan zatvaranja i dogovorenog normalnog nivoa.
- Umanjena za iznose zadržane na escrow računu ili odložene, koji se primaju kasnije ili nikako.
- Umanjena za troškove transakcije i, u zavisnosti od jurisdikcije i strukture, za porez na ostvareni dobitak.
Svaka od ovih stavki je predmet pregovora, i o svakoj se pregovara pošto je glavni iznos već dogovoren, kada se prodavac emotivno već opredelio za prodaju. Taj redosled je najvažnija stvar koju treba razumeti o tome kako se prodajna cena topi.
Locked box ili obračun na dan zatvaranja
Dva mehanizma određuju trenutak na koji se cena obračunava. Kod locked box pristupa cena se utvrđuje na osnovu istorijskog bilansa — često poslednjeg revidiranog godišnjeg — a prodavac se obavezuje da od tog datuma iz kompanije nije izašla vrednost osim na unapred dogovorene, dozvoljene načine. Kupac po pravilu plaća kamatu na cenu za period između tog datuma i zatvaranja.
Kod obračuna na dan zatvaranja cena je pri zatvaranju privremena i naknadno se koriguje, kada se sastavi bilans na taj dan. Locked box prodavcu daje izvesnost na dan potpisa, pod uslovom da je istorijski bilans čist i da je definicija odliva vrednosti precizna. Obračun na dan zatvaranja odražava stvarno stanje tog dana, po cenu naknadnih pregovora koje uglavnom kontroliše kupac, jer on sastavlja obračun i do tada već upravlja finansijskom službom.
Ciljni nivo obrtnog kapitala
Ovde se vrednost pomera najtiše. Kupac predlaže normalan nivo obrtnog kapitala sa kojim poslovanje treba da bude predato, a cena se koriguje za razliku između tog cilja i stvarnog stanja na dan zatvaranja. Ako je cilj postavljen pola miliona evra iznad stvarnog proseka, cena pada za pola miliona evra, a u glavnom iznosu se ništa ne menja.
Prodavci treba da insistiraju na cilju izvedenom iz dokumentovanog dvanaestomesečnog proseka, korigovanog za sezonalnost, uz isključivanje jednokratnih stavki i svakog perioda iskrivljenog samim prodajnim procesom. Firma koja najveći deo potraživanja naplaćuje u decembru, a prodaje se u oktobru, predaće neuobičajeno nizak obrtni kapital iz razloga koji nemaju veze sa poslovanjem, i obračun to mora da uvaži.
Garancije, obelodanjivanje i posebna obeštećenja
Garancije su izjave o činjenicama u vezi sa kompanijom — da su finansijski izveštaji tačni, da su poreske prijave potpune, da nema neobjavljenih sporova, da su ključni ugovori na snazi. Ako se garancija pokaže netačnom, kupac može da potražuje od prodavca. Sve što prodavac pisano obelodani pre potpisivanja izuzima se iz te zaštite, zbog čega pismo o obelodanjivanju znači jednako koliko i sam spisak garancija.
Izloženost prodavca određuju četiri broja, o kojima vredi pregovarati kao o paketu, a ne jedan po jedan.
- Gornja granica odgovornosti — najviši ukupni iznos potraživanja, obično procenat cene za opšte garancije, dok su poreske i vlasničke garancije često ograničene na viši iznos.
- De minimis — iznos ispod kojeg pojedinačno potraživanje uopšte ne može da se podnese.
- Prag ukupnih potraživanja — nivo koji potraživanja zajedno moraju da dostignu pre nego što bilo koje može da se naplati.
- Rok trajanja garancija — koliko dugo koja kategorija ostaje na snazi, po pravilu kraće za poslovne nego za poreske garancije.
Kada dubinska analiza otkrije konkretan poznat problem, kupac umesto garancije traži posebno obeštećenje (indemnity), koje se isplaćuje po nastanku štete, bez mogućnosti prodavca da spori značajnost. Na obeštećenjima vredi utrošiti pregovarački napor: granica odgovornosti po garancijama štiti od nepoznatog, dok je obeštećenje poznat trošak koji je prebačen na prodavca. Kada strane žele da premoste razliku, a da je prodavac ne nosi, u regionu je dostupno i osiguranje garancija i obeštećenja (W&I), koje se sve češće koristi u srednjem segmentu tržišta.
Escrow i odloženo plaćanje
Deo cene se često drži na escrow računu određeni period, da bi bio oslobođen ako nema potraživanja po garancijama, ili upotrebljen za njegovo namirenje ako ga bude. Iznosi na escrow računu su dogovoreni, ali nisu primljeni, i prodavac nosi rizik uslova oslobađanja do isteka roka. Pregovara se o iznosu, dužini, tome šta pokreće oslobađanje, ko plaća escrow agenta i kome pripada kamata.
Odloženo plaćanje i earn-out počivaju na istom principu — isplata uslovljena time da se nešto kasnije dogodi. O earn-out klauzulama pisali smo posebno; disciplina je u oba slučaja ista, a to je da se uslovljeni novac tretira kao umanjenje cene sve dok se uslov ne ispuni.
Period između potpisivanja i zatvaranja
Većina transakcija se ne potpisuje i ne zatvara istog dana. Odobrenje koncentracije, saglasnosti trećih lica, saglasnosti banaka i klauzule o promeni kontrole u ugovorima sa ključnim kupcima traže vreme, a ugovor mora da propiše ko snosi koji rizik dok to traje. Kupci traže zaštitu od bitno nepovoljnih promena i obaveze o načinu vođenja poslovanja u međuvremenu. Prodavci treba da pitaju šta se dešava ako neki uslov nikada ne bude ispunjen, postoji li krajnji rok i da li se bilo šta plaća ako kupac odustane iz razloga koji je u njegovoj sferi kontrole.
Šta rešiti pre davanja ekskluziviteta
- Mehanizam cene — locked box ili obračun na dan zatvaranja — naveden u pismu o namerama, sa imenovanim referentnim datumom.
- Definiciju neto duga, uključujući stavke koje kupac namerava da tretira kao dugu slične.
- Osnov po kome će se računati ciljni obrtni kapital, pisano, pre početka perioda ekskluziviteta.
- Očekivani obim garancijskog paketa: granicu odgovornosti, iznos i trajanje escrow-a, makar kao okvirne raspone.
O svemu navedenom lakše je postići dogovor dok se kupac još nadmeće za kompaniju. Kada se ekskluzivitet jednom da, prodavac se odrekao jedine poluge koja pouzdano pomera ove uslove, a svaki od njih vredi procenat cene. Ovo je opšti komentar, a ne pravni ili poreski savet; mehanika se razlikuje po jurisdikciji i strukturi, i svaki ugovor o kupoprodaji treba pregovarati uz advokate i savetnika koji su te iste klauzule već videli kako otkazuju.